三年前，王健林在萬達集團年會上說過，“不管社會上理不理解，也可能有些內(nèi)部同志不理解，但是請大家三年以后，再回頭來看我們的決定是否正確。”言語間展現(xiàn)出對輕資產(chǎn)戰(zhàn)略的堅定看好。

3月24日，大連萬達商業(yè)管理集團股份有限公司(以下簡稱“萬達商業(yè)”)發(fā)布通告稱，基于對自身戰(zhàn)略的研判，決定對從事輕資產(chǎn)商業(yè)運營、科技、數(shù)據(jù)、人員等相關(guān)資源進行重組，以盡快實現(xiàn)境內(nèi)外上市，因此決定撤回A股IPO申請。

至此，萬達商業(yè)籌劃了5年的回A之旅正式畫上句號。關(guān)于何時何地上市，萬達商業(yè)并未在通告中透露。節(jié)點財經(jīng)從接近萬達商業(yè)的相關(guān)人士處獲悉，萬達商業(yè)在進行輕資產(chǎn)資源重組之后，有望再度赴港股上市。

從萬達商業(yè)近期發(fā)布的《2021年度第一期中期票據(jù)募集書》來看，2017-2019年及2020年1-9月(以下簡稱“近三年及一期”)，不斷剝離重資產(chǎn)后，營業(yè)收入逐年減少，凈利潤在公允價值變動和投資收益的加持下穩(wěn)居百億之上，整體毛利率逐年提升。

在業(yè)績逐漸平穩(wěn)的情況下，內(nèi)地物管股市場大行情也十分火爆。萬達商業(yè)赴港上市的時機已經(jīng)悄然成熟。

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業(yè)績是否穩(wěn)定值得關(guān)注

萬達商業(yè)成立于2002年9月，是萬達集團旗下商業(yè)物業(yè)投資及運營的唯一業(yè)務(wù)平臺。在王健林的眼里，萬達商業(yè)是萬達集團的核心產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)金流主力，萬達商業(yè)旗下核心資產(chǎn)為投資性房地產(chǎn)——萬達廣場。

2017年以來，隨著萬達商業(yè)不斷轉(zhuǎn)讓酒店資產(chǎn)，逐步去化及剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。公司當前主營業(yè)務(wù)為投資物業(yè)租賃及管理(分為租賃、商業(yè)物業(yè)管理)、酒店運營和其他業(yè)務(wù)。

業(yè)績上，據(jù)萬達商業(yè)債券募集書顯示，近三年及一期，公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入1355.67億元、1065.49億元、786.56億元及270.53億元，營業(yè)收入逐年減少;對應(yīng)的凈利潤分別為219.91億元、317.95億元和 250.96億元及107.2億元，凈利潤有所波動。

數(shù)據(jù)來源：萬達商業(yè)債券募集書

去年1-9月，萬達商業(yè)的營業(yè)收入和凈利潤同比分別大幅下降44.9%、42.14%。主要是由于，在疫情陰霾籠罩下的2020年一季度，萬達商業(yè)為支持租戶經(jīng)營減免租金40億元。

進一步來看，投資物業(yè)租賃及管理業(yè)務(wù)已經(jīng)成為萬達商業(yè)收入的“中流砥柱”。近三年及一期，投資物業(yè)租賃及管理收入分別為246.51億元、302.65億元、351.48億元和249.42億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為18.3%、29.25%、44.9%和92.77%。

數(shù)據(jù)來源：萬達商業(yè)債券募集書

萬達商業(yè)投資物業(yè)租賃及管理收入逐年增加，主要原因是其持有的出租物業(yè)的可出租面積快速增長，由2017年末的2392.19萬平方米增至2019年末的3209.97萬平方米，同時持有物業(yè)出租率穩(wěn)定在很高水平，成熟經(jīng)營的購物中心租金水平上升。

毛利率方面，近三年及一期，萬達商業(yè)主營業(yè)務(wù)綜合毛利率自2017年的42.59%提高到2020年1-9月的71.41%。其中，投資物業(yè)租賃及管理業(yè)務(wù)的毛利貢獻率逐年提高，分別為78.71%、78.89%、76.25%及75.34%。

數(shù)據(jù)來源：萬達商業(yè)債券募集書

這還不是萬達商業(yè)業(yè)績表現(xiàn)的全貌。節(jié)點財經(jīng)(ID：jiedian2018)注意到，其公允價值變動收益和投資收益規(guī)模較大，鞏固凈利潤穩(wěn)居百億之上。

2020年1-9月，萬達商業(yè)的公允價值變動收益為45.52億元，投資收益為19.28億元，二者之和是公司當期凈利潤的60.45%。2017年-2019年，兩個指標之和分別為118.21億元、207.09億元及198.9億元，占當期凈利潤的比重分別為53.75%、65.13%及79.26%。

萬達商業(yè)的公允價值變動損益主要來源于投資性房地產(chǎn)，即投資并運營的持有型商業(yè)物業(yè);而投資收益主要來源于處置長期股權(quán)投資產(chǎn)生的投資收益、理財產(chǎn)品投資收益和委托貸款利息收入。

值得深思的是，萬達商業(yè)60%以上的凈利潤來自于波動較大的公允價值變動和投資收益，而并非來自相對穩(wěn)定的主營業(yè)務(wù)收入。

萬達商業(yè)也在債券募集書中坦言，若未來市場環(huán)境發(fā)生變化，投資性房地產(chǎn)存在公允價值變動的風險，從而對資產(chǎn)狀況及經(jīng)營收益產(chǎn)生不利影響，進而影響可供分配利潤。

翻閱萬達商業(yè)同行的財報不難發(fā)現(xiàn)，公允價值變動收益占比過高并非孤例。2020年度，碧桂園服務(wù)的公允價值收益25.66億元，占當期凈利潤92.24%;新城悅服務(wù)公允價值收益2.85億元，占凈利潤的63.05%。

節(jié)點財經(jīng)認為，近三年及一期，萬達商業(yè)投資收益與公允價值變動帶來的一次性收入在利潤中占比過高，隱藏著企業(yè)未來業(yè)績可能出現(xiàn)大幅波動的風險，一定程度上可能影響其業(yè)績的穩(wěn)定表現(xiàn)，投資者對此應(yīng)有所關(guān)注。

萬達商業(yè)亦表示，2020年9月末，公司已完成境內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)及銷售業(yè)務(wù)的剝離，物業(yè)租金收入貢獻度將大幅提升。基于此，成長空間更大的物業(yè)板塊對萬達商業(yè)的意義非凡，若未來發(fā)展成主要利潤增長點，相關(guān)風險有望逐漸緩解。

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剝離重資產(chǎn)

5年曲折上市路

從近三年及一期的投資收益與公允價值規(guī)模來看，萬達商業(yè)尚未完全撕下“房地產(chǎn)”標簽。但這恰恰反映出，萬達商業(yè)剝離重資產(chǎn)手筆之大。

對于為何轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)，這還要從萬達商業(yè)的坎坷上市路說起。

2014年12月23日，當時名為“萬達商業(yè)地產(chǎn)”的萬達商業(yè)在港交所上市，募集資金288億港元，成為當年港交所最大IP0。但上市后股價長期低迷，市場的不看好讓萬達商業(yè)價值遭遇嚴重低估。

2016年3月，登陸港股637天后的萬達商業(yè)從港交所退市，并推動萬達商業(yè)A股上市。實際上，2015年9月萬達商業(yè)就已經(jīng)啟動內(nèi)地IPO程序，向證監(jiān)遞交了招股書。

眾所周知，由于房地產(chǎn)調(diào)控政策，近幾年房企很難在A股上市。當時萬達商業(yè)的房地產(chǎn)屬性濃厚，A股上市一直懸置。因此，轉(zhuǎn)型以輕資產(chǎn)為主，優(yōu)化上市資產(chǎn)屬性，成為了萬達商業(yè)上市必走的“獨木橋”。

“如果一個公司凈利潤的三分之二來自于房地產(chǎn)之外，這個公司就不能再叫房地產(chǎn)公司。”2015年4月王健林在深交所演講時說道。

2018年1月，萬達商業(yè)引入340億元戰(zhàn)投。據(jù)《澎湃新聞》報道，當時萬達商業(yè)與投資方簽署對賭協(xié)議，約定在2023年10月31日前完成上市，并未約定上市地點。

引入戰(zhàn)投后，萬達商業(yè)的轉(zhuǎn)型步伐加快，包括：不再從事新的房地產(chǎn)開發(fā)和銷售業(yè)務(wù)、將“地產(chǎn)”二字從公司名稱中去掉、將地產(chǎn)業(yè)務(wù)大量遷移。到了2019年底，地產(chǎn)業(yè)務(wù)基本剝離完成。

具體來看，2017年，萬達商業(yè)將14家文旅項目公司賣給融創(chuàng)中國，將73家酒店資產(chǎn)和大連萬達中心寫字樓轉(zhuǎn)讓給富力地產(chǎn)。“賣賣賣”的同時，它還向兄弟公司萬達地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓了36家公司股權(quán)及理財產(chǎn)品、委托貸款等。截至2020年9月末，萬達商業(yè)已注銷清理了164家原本持有房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)資質(zhì)的公司。

那么，被給予厚望的“輕資產(chǎn)化”究竟是什么，它又將如何續(xù)寫萬達傳奇?

據(jù)債券募集書，“輕資產(chǎn)”模式下，由獨立第三方作為合作方負責獲取土地并承擔拿地和建設(shè)的全部投資，并擁有項目資產(chǎn)所有權(quán)，萬達商業(yè)負責項目的建筑規(guī)劃設(shè)計、建設(shè)管理、商業(yè)規(guī)劃及招商、運營管理，并授權(quán)合作方使用“萬達廣場”品牌，

經(jīng)過持續(xù)大力轉(zhuǎn)型，萬達商業(yè)部分的輕資產(chǎn)化卓有成效。就像其在債券募集書中強調(diào)的，“公司是全球規(guī)模領(lǐng)先的商業(yè)管理企業(yè)，是全球第一大商業(yè)物業(yè)業(yè)主(以持有及管理商業(yè)物業(yè)可出租面積排名)。”

通過數(shù)據(jù)分析，截至2020年9月末，萬達商業(yè)旗下累計有336個萬達廣場開業(yè)，其中自持項目259個，輕資產(chǎn)項目77個。2020年，萬達商業(yè)新開業(yè)45家萬達廣場。萬達廣場總建筑面積和總可租面積分別為4884.88萬平方米和3329.33萬平方米。

租金方面，2017-2019年，隨著前期物業(yè)逐漸進入成熟期及穩(wěn)定期，公司平均租金不斷增加，2020年1-9月，平均租金有所下降，主要是疫情期間，公司對商戶提供免租及租金延遲繳納的優(yōu)惠政策所致。出租率方面，2019年物業(yè)出租率為99.3%，2020年1-9月，受疫情影響，出租率有所下降，但仍維持在很高水平。

由此可見，在輕資產(chǎn)模式下，萬達商業(yè)不僅能夠加速擴張，還可以減輕自身投資壓力。最重要的是，它讓王健林的上市之路逐漸明朗。

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輕裝上陣

物管同行扎堆港股

近幾年，隨著物業(yè)板塊迅猛發(fā)展，多家房地產(chǎn)企業(yè)先后分拆物業(yè)板塊赴港上市，一度引起港股市場的物業(yè)股追捧狂潮。尤其是內(nèi)地大型房企的物業(yè)分拆，更是被各路資金追逐。

根據(jù)克而瑞研究中心統(tǒng)計，內(nèi)地五十強房企的布局方向，前十大賽道基本都是與住宅開發(fā)關(guān)聯(lián)度和協(xié)同度較高的行業(yè)。其中，超九成房企布局商業(yè)地產(chǎn)及運營板塊，超八成房企已經(jīng)拆分物業(yè)管理板塊。

圖片來源：克而瑞研究中心

克而瑞研究報告認為，物業(yè)板塊是多數(shù)房企最成功的多元化版圖，現(xiàn)金流穩(wěn)定、集中度低、成長空間大的物業(yè)板塊已經(jīng)獲得資本市場的廣泛認可。

近期，“牛氣沖天”四個字足以形容港股物業(yè)管理板塊的良好漲勢，多股創(chuàng)下階段新高。

另據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年赴港上市的物業(yè)公司共有25家，下半年開始顯著增多，僅在12月份就有恒大物業(yè)、華潤萬象生活、領(lǐng)地控股、大唐集團控股、遠洋服務(wù)控股、建發(fā)物業(yè)六家公司在港交所掛牌。

“港交所給予了物業(yè)上市非常好的機會，房企積極分拆物業(yè)上市利好其做大規(guī)模和做好品牌，這個是有價值的。當然，上市的企業(yè)多了，后續(xù)如何做好市值管理工作和提升競爭力，也非常關(guān)鍵。”易居研究院智庫中心研究總監(jiān)嚴躍進對節(jié)點財經(jīng)表示。

興業(yè)證券研報指出，物業(yè)管理行業(yè)在未來3至5年將持續(xù)享受四大紅利：一是房地產(chǎn)行業(yè)的集中度提升帶來物業(yè)管理行業(yè)集中度提升;二是資產(chǎn)證券化加速了行業(yè)的并購整合;三是物業(yè)管理公司加大外拓力度，從住宅向多元物業(yè)拓展;四是物管公司在房地產(chǎn)全價值鏈上下游拓展增值服務(wù)，行業(yè)規(guī)模紅利仍在持續(xù)。

萬達商業(yè)是否將在港股二度上市尚不確定，但回想起王健林三年前的年會發(fā)言，萬達商業(yè)的輕資產(chǎn)之路，看來是走對了。

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文 / A股君

出品 / 節(jié)點財經(jīng)