文 / 零度

出品 / 節(jié)點財經(jīng)

京東方2021年度業(yè)績預(yù)告顯示，預(yù)計2021年實現(xiàn)營收約2150億元至2200億元，同比增長59%-62%；扣非凈利潤237.94億元-240.94億元，同比增長791%-802%。業(yè)績創(chuàng)歷史新高，一年賺了二十年的錢。

而與京東方亮眼業(yè)績相矛盾的是，一年里，股價從最高點7.25跌掉了32%（截至2022/2/14），經(jīng)濟(jì)學(xué)有云，“價值決定價格，價格圍繞價值上下波動”，京東方的價值在攀升，怎么股價反而住在谷底了呢，這著實有點讓人丈二和尚摸不著頭腦。

是不是大盤陷入熊市了呢？是不是行業(yè)出現(xiàn)危機(jī)了呢？我們從大盤走勢與電子元器件指數(shù)走勢來看，好像也不盡然，怎么獨獨面板雙雄變成了“面板雙熊”呢？

/ 01 /

是估值過高了嗎？

最近幾個月，高估值板塊迎來大回調(diào)，市場整體也不樂觀。然而，由估值過高引起的均值回歸，顯然對京東方不適用。

無論從公司規(guī)模還是影響力來說，京東方都是當(dāng)之無愧的行業(yè)龍頭，總市值達(dá)到了1895.38億元（行業(yè)均值116.63億元），在電子器件中位列第一。

在電子器件行業(yè)中，截至2021Q3，京東方A VS 行業(yè)均值：每股收益增長率818.03% VS 77.8%；營業(yè)收入增長率72.05% VS 25.75%；凈利潤增長率 708.43% VS 81.50%，成長能力為行業(yè)頭兩名。營業(yè)收入1632.78億元VS 68.38億元；凈利潤200.15億元 VS 5.34億元，盈利能力更是居于榜首。

反觀京東方的估值，不但沒有龍頭溢價，反而連行業(yè)平均水平也沒有達(dá)到。京東方A的市盈率為8.4，位列行業(yè)倒數(shù)，行業(yè)中值為28.46。

縱向來看，京東方A的估值也是來到了歷史低位，在近三年的市盈率走勢圖中，不但處在30分位以下，而且持續(xù)運行在谷底。

京東方A是不是被錯殺了？何時能迎來價值重估？

在半年前，《京東方被低估了嗎》中我們說明了，市場對京東方的幾個擔(dān)憂，其中最重要的是：對周期的擔(dān)憂以及對LCD前景的擔(dān)憂。

市場的擔(dān)憂有沒有緩解呢？直觀的從股價走勢來看，好似不但沒有緩解，而且更“憂慮”了，那么這份憂慮中有多少是情緒化的作用，有多少是事實呢？

/ 02 /

面板的周期性預(yù)期有沒有弱化？

面板是周期性行業(yè)，在過去這是市場的普遍認(rèn)知。在上行周期中，面板供不應(yīng)求，廠商獲利豐厚，不斷增加投資，直至產(chǎn)能過剩，而后逐漸進(jìn)入下行周期，價格下降，行業(yè)低谷加速競爭格局重塑，產(chǎn)能規(guī)模加速向龍頭集中，行業(yè)大洗牌。對面板行業(yè)的周期性預(yù)期一直是制約京東方估值的重要因素。對此，京東方方面堅信面板周期弱化的趨勢不改。

1）業(yè)績環(huán)比增速放緩

雖然預(yù)期盈利大增，但我們看盈利數(shù)據(jù)自2020年第三季度營業(yè)收入、營業(yè)利潤、扣非利潤均實現(xiàn)環(huán)比正增長之后，2021Q2增速再次放緩，2021Q3進(jìn)入了環(huán)比負(fù)增長。雖然累積利潤、同比變化看似一片大好，但基于面板以往的周期屬性，環(huán)比的變化不禁加劇市場的擔(dān)憂。

而在此背后是面板價格的下跌。從去年6月以來，面板價格似乎就進(jìn)入了下跌周期，一般需要一年才能止跌。統(tǒng)計機(jī)構(gòu)Sigmaintell的報告顯示，2021年，全球電視出貨量2.32億臺，同比下滑7.1%。電視面板出貨量2.6億，同比下滑2.3%。2022年，全球電視出貨量會繼續(xù)下滑3.1%到2.25億臺水平，面板出貨則下滑到2.52億。

目前看來，2月LCD TV面板價格跌勢明顯收斂，部分尺寸價格已至現(xiàn)金成本附近，止跌信號浮出水面，而IT面板則補(bǔ)跌信號明顯。從時間上看，面板價格在下跌周期已將近三個季度，現(xiàn)在價格或已至底部附近。

另外，雖然市場擔(dān)心面板的周期屬性，但即便是在還沒有走出周期屬性的時節(jié)，即便是在行業(yè)低谷、價格下行周期中，京東方還能保持優(yōu)勢地位、保持業(yè)績增長，可見龍頭的競爭優(yōu)勢在行業(yè)出清的過程中愈發(fā)明顯。

2）從價格競爭走向技術(shù)競爭

在過去十年，經(jīng)過面板行業(yè)的幾次代線的降維打擊后，日本已經(jīng)逐漸出清，韓國也在出清中。雖然此前由于面板行業(yè)供不應(yīng)求，三星原定于2020年底關(guān)閉所有韓國在產(chǎn)LCD產(chǎn)線的計劃遭到不斷推遲。但一來此輪面板價格的回調(diào)，可能會再次迫使三星加速退出計劃；二來韓國到底是要退出LCD競爭的，后續(xù)決定LCD面板的還是京東方與TCL。

在電視大屏發(fā)展的趨勢之中，10.5代線對8.5代線及更小尺寸的產(chǎn)線具有碾壓性的競爭優(yōu)勢，而有能力參與競爭的廠商十分有限，價格戰(zhàn)已經(jīng)不是主要的方向。中國內(nèi)地面板廠的市占率在持續(xù)提升，2022年將達(dá)到72%。像在最初的行業(yè)競爭中，出于發(fā)展面板事業(yè)，發(fā)揮國家優(yōu)勢，“賠本賺吆喝”的事，越來越?jīng)]做的必要了。

在雙寡頭壟斷競爭中，在國產(chǎn)面板具有絕對優(yōu)勢地位面前，京東方的話語權(quán)將進(jìn)一步擴(kuò)大，將有更大的自主性來調(diào)節(jié)產(chǎn)能、優(yōu)化代線結(jié)構(gòu)。

面板行業(yè)過往的周期性多是由增量產(chǎn)能，供需錯配引起的。在未來，在國產(chǎn)壟斷的競爭格局下，在后疫情時代，TV等大尺寸面板恢復(fù)常態(tài)化以后，需求波動減小，大尺寸面板產(chǎn)能可能會趨于穩(wěn)定，后續(xù)由產(chǎn)能引起擴(kuò)張-收縮的大幅波動現(xiàn)象會不斷減小。

頭部企業(yè)趨于合作大于競爭，握有定價權(quán)后，未來的價格競爭大概會由技術(shù)競爭替代，在此基礎(chǔ)上，周期性的弱化是可以預(yù)期的。

3）面板下游需求漸趨多元

在數(shù)字經(jīng)濟(jì)、智慧城市的政策驅(qū)動下、在工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)的場景驅(qū)動下，面板下游的需求應(yīng)用越來越多元化。好比京東方便力求打造從半導(dǎo)體顯示面板到模組到整機(jī)再到服務(wù)的一體化平臺，構(gòu)建了以顯示事業(yè)為核心，MLED、傳感器及解決方案、智慧系統(tǒng)創(chuàng)新、智慧醫(yī)工等事業(yè)融合發(fā)展的“1+4+N”航母事業(yè)群。

顯示事業(yè)涉及手機(jī)、穿戴、VR/AR、移動支付等顯示器件產(chǎn)品，早不僅僅拘泥于傳統(tǒng)電視、電腦顯示器之類的認(rèn)知?？梢灶A(yù)計隨著場景的多樣，未來TV占營收的比例會不斷下降。

而非TV面板的波動性明顯較小，雖然IT面板現(xiàn)在有補(bǔ)跌跡象，但其前期價格還是相對堅挺。這可能因為手機(jī)、IT、車載等設(shè)備對面板的成本占比較小，成本敏感性較弱。從這個角度講，價格較為敏感的TV面板預(yù)期對面板周期性的影響權(quán)重會逐漸降低。

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LCD與OLED之爭進(jìn)展如何？

OLED（有機(jī)發(fā)光二極管技術(shù)）和LCD（液晶顯示器）之戰(zhàn)由來已久，雖然從技術(shù)進(jìn)步層面來看，市面上一直有著LCD面板將被OLED面板所取代的說法，OLED似乎比LCD更先進(jìn)，成為最終贏家似乎順理成章，這也一直是市場對以LCD的絕對優(yōu)勢立足的京東方的一個擔(dān)憂。

對此，韓企選擇出清LCD，也是在進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，從LCD的價格戰(zhàn)中剝離出來，轉(zhuǎn)向附加值更高的OLED，以先發(fā)優(yōu)勢占領(lǐng)下一代面板市場。

但是凡事都不是一蹴而就的?，F(xiàn)階段說LCD即將被OLED淘汰或許為時過早。

其一，OLED也具有兩面性。OLED現(xiàn)階段最明顯的缺陷是低光閃頻難以避免，更傷眼，而且相對LCD造價高、良率低、成本高。

其二，現(xiàn)今可見的是，在智能手機(jī)、可穿戴設(shè)備、VR/AR等領(lǐng)域，OLED將取代LCD是大勢所趨，因這些設(shè)備的科技輸屬性更強(qiáng)，附加值更高，對屏幕的要求，技術(shù)或?qū)⒅剡^價格。但在TV面板等大尺寸面板市場里，考慮到成本及技術(shù)的成熟度，LCD仍將有長時間的存續(xù)性，但根據(jù)我們前文的預(yù)計，隨著面板應(yīng)用場景的多元化開發(fā)，TV的占比將會下降，故而，長久來說，LCD的發(fā)展是會受到OLED的深度擠壓的。

其三，原本要在2020年底退出LCD市場的三星，尚且因為面板的供需狀態(tài)，而一再延期退出時間，從這一點上，我們也可以看出LCD的需求仍然可觀，在OLED解決成本及技術(shù)問題以前，LCD也難言終點。

根據(jù)中研普華出版的《2022-2027年液晶面板市場投資前景分析及供需格局研究預(yù)測報告》顯示，電視面板現(xiàn)階段產(chǎn)能面積占比最高，仍為72%-74%?？梢奜LED雖然增速快，但體量還是不如LCD。

當(dāng)然，雖然在LCD屏擁有壟斷優(yōu)勢，京東方也不能固步自封，新興技術(shù)的增量市場當(dāng)然不能缺席，在柔性O(shè)LED方面，業(yè)務(wù)發(fā)展及技術(shù)進(jìn)步均取得重要突破。比如柔性O(shè)LED滑卷產(chǎn)品榮獲SID Best Technology Demonstration大獎。

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虎年春節(jié)帶來的想象空間

1）閃耀在冬奧會開幕式

一場舉世矚目的冬奧會開幕式，將京東方再次推向世人的眼前。

此前據(jù)京東方方面消息，開幕式中巨型“雪花”形主火炬臺和前所未有的8K超高清地面系統(tǒng)，均來自BOE（京東方）。乍一看，京東方的這場炫技，既向全世界展現(xiàn)了“中國速度”“中國技術(shù)”，也向世界狂炫了自己。

雖然之后利亞德狠狠的打臉了京東方，表示“開幕式舞臺14500平方米，利亞德約占70%”，而京東方僅僅提供了三成的LED屏幕。

被打臉有些不好看，但可以肯定的是京東方在東奧開幕式的舞臺上還是發(fā)光發(fā)亮的了，只是這個程度有待考量。盡管8K超清地面系統(tǒng)京東方或許參與有限，但“雪花”主火炬臺據(jù)悉無論是整體硬件支撐還是軟件系統(tǒng)都由京東方自主研發(fā)設(shè)計的。

參與這場盛典，在為冬奧會做成重要貢獻(xiàn)的同時，雖然有小插曲，但也算“揚(yáng)威立萬”了，其對品牌價值的意義遠(yuǎn)大過經(jīng)濟(jì)意義。不管具體怎么分工的，京東方也是贏家之一了。

2）冬奧會+春晚的視覺震撼，京東方的虛擬現(xiàn)實

2022年的虎年春節(jié)，你是否有些驚奇，是否覺得世界有些超前？好像一夜之間，許多黑科技便“空降”了，無論是各臺春晚還是美輪美奐的冬奧會，各種以前好似遙遠(yuǎn)的技術(shù)，突然和眼前的應(yīng)用場景合體了。

比如開幕式全程使用了數(shù)字表演與仿真技術(shù)，綜合運用了人工智能、5G、AR、裸眼3D和云等多重科技成果，比如冬奧會的8k+VR直播和自由視點（6DoF VR）技術(shù)，將最震撼最身臨其境的場景展現(xiàn)在我們眼前；又比如增強(qiáng)現(xiàn)實、模擬現(xiàn)實技術(shù)在迪麗熱巴楊洋春晚對唱的太空時間里的應(yīng)用。好像一瞬間，未來將來，未來已來。

而在這場技術(shù)世界里，VR或成最大贏家之一，除了VR/AR/XR系列技術(shù)在這個春節(jié)里的高頻曝光，疊加去年的元宇宙元年，盡管元宇宙還有很多人不能理解，但我們卻無法拒絕元宇宙的技術(shù)集的應(yīng)用，而VR/AR技術(shù)正是元宇宙入口。無論是VR產(chǎn)品正處于0-1的成長過程，還是放置元宇宙中的意義，VR...R們賽道都是不可忽視的藍(lán)海。

而京東方，作為“面板一霸”當(dāng)然對虛擬現(xiàn)實也有布局，已經(jīng)建成8英寸硅基OLED產(chǎn)線，投資興建全球規(guī)模最大的12英寸硅基OLED產(chǎn)線，產(chǎn)品定位在超高PPI VR AR顯示技術(shù)，并且VR產(chǎn)品已經(jīng)與VR頭部企業(yè)在合作與穩(wěn)定供貨中。包括京東方的智能制造方面在智能化的過程中，未來也是不缺想象空間的。

雖然京東方有“1+4+N”的戰(zhàn)略布局，業(yè)務(wù)橫跨元器件、醫(yī)療服務(wù)、計算機(jī)等多個行業(yè)，但現(xiàn)階段的重頭戲還在顯示器件業(yè)務(wù)上，所以雖然我們對其其他增長曲線的開啟給予一定預(yù)期，但現(xiàn)階段京東方的基本面還是要依靠元器件。

京東方能否獲得價值重估，一看京東方和行業(yè)內(nèi)的合作怎么去淡化周期、二看LCD與OLED的市場競爭狀況、三看怎么進(jìn)階結(jié)合黑科技成為未來世界的接口。

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